要讨论这类话题，首先我们要明确我们到底在谈论什么。如果只听那些网红的话，你可能以为我们在这个周期里已经进入了山寨币季节了。但实际上，真正的山寨币季节是加密货币总资金偏重比特币，比特币主导地位（Bitcoin dominance）持续贬值，同时山寨币对美元汇率上涨的时期。如果你看看我们过去经历的两次山寨币季节，一次在2017年，另一次在2020年末和2021年初。这就是我们所说的山寨币季节。然而你会注意到，在过去几年里，我们根本没有看到这样的情况。事实上，就像2018年和2019年的周期一样，你会发现比特币主导地位反而在上涨。
所以我们仔细看看，你会看到比特币主导地位崩溃的时期，那就是人们所说的山寨币季节，对吧？2017年是山寨币季节，2021年也有一个山寨币季节。然后你会看到不同的情况，比特币主导地位上涨的时期。那不是山寨币季节，对吧？这个时期不是山寨币季节，现在这个时期也不是山寨币季节。这被称为比特币季节（Bitcoin season）。比特币季节与山寨币季节非常不同。
山寨币季节，并不意味着比特币不能上涨；就像在比特币季节，并不意味着比特币不能下跌。所有这些都意味着，所有这个时期都意味着，山寨币在山寨币季节中表现优于比特币。在比特币季节中，山寨币表现不及比特币，这意味着无论比特币对美元汇率的走向如何，比特币主导地位都会上涨。所以无论比特币对美元是上涨还是下跌，比特币主导地位都可能会上涨，因此在这个时期你持有比特币可能更好。
这并不意味着你不能通过交易某些山寨币赚钱。在周期的各个阶段，有些山寨币表现非常好。但整个周期中，相对于比特币表现一直很好的山寨币并不多。你可能会发现有些山寨币在2022年和2023年相对于比特币表现不错，但其中很多到了2024年和2025年就开始褪色了。或者有些山寨币在2022年和2023年表现非常差，但它们可能在2024年和2025年开始相对于比特币表现更好。但问题是，尽管流动性在某些山寨币板块之间轮动，比特币主导地位却一直在上涨。
比特币和山寨币季节的原因
所以我们现在真正想讨论的是什么导致了比特币季节，以及什么导致了山寨币季节，以及为什么这个周期有那么多人搞错了，对吧？为什么有那么多人过早地喊出了山寨币季节的到来？。首先是图表，它可以说告诉你你需要知道的一切，然后还有我们可以赋予的叙事。
这个图表就是 Total 3 减去 USDT 再除以比特币。在我们深入探讨这个图表之前，我们必须说，是的，我明白我们还可以看其他的图表。例如，我们可以看 Total 3 减去 USDT 再减去 USDC 再减去 DAI 再减去所有其他稳定币，然后除以比特币。如果你这样看，你会注意到也许所有比特币交易对都跌得更低了，不是在0.31，而是在0.28。这很重要，因为有一个我们过去三四年一直在讨论的理论，那就是山寨币充其量只是在价位区域波动，有一个现实是它充其量可能只是一个相对于比特币的波动器，这意味着当你看到山寨币市场的低点时，你会注意到在2017年山寨币季节到来之前，山寨币市场达到了0.25，在2020年和2021年的山寨币季节到来之前，也达到了0.25。事实上，我们在2020年12月还看到了它跌到0.18。但重点是，在2017年的山寨币季节和2021年的山寨币季节之前，山寨币兑比特币交易对（Alt Bitcoin pairs），即山寨币相对于比特币的估值，都跌到了比特币市值的25%。0.25就是这个意思，所以整个山寨币市场的价值是比特币市值的25%。
因此，在过去四年里，在整个这个阶段，我一直试图说服人们，这不是山寨币季节，因为山寨币市场虽然缓慢下跌，但并没有跌到比特币市值的25%。这并不意味着它必须完全达到那里，特别是如果你包括其他稳定币，尽管我认为它很有可能达到。如果很多人只看这个图表并假设这次没有什么不同，他们本可以在这个周期中少受很多痛苦。重点是，如果你主要持有比特币为主的加密货币投资组合，你可能已经跑赢了大部分山寨币市场，特别是当你回顾过去四年时，因为比特币基本上正在逼近历史新高，而山寨币市场却远远未能企及。
如果你回顾我们四个月前，你会看到当时 Total 3 减去 USDT 再除以比特币是0.37。今天它是0.31，所以它正在继续下跌。现在，棘手的地方就在这里，我已经谈论了很多次，我认为山寨币市场相对于比特币有两种路径：一种是直接撕掉创可贴，说实话，这可能对很多观众来说是更可取的路径，就是干脆利落地结束，这将是更可取的路径，即山寨币市场相对于比特币直接跌到区间低点，我们不再玩这种缓慢下跌的游戏。事实上，你可以看到它可能已经开始跌破这条趋势线了。
还要注意，在2019年，就在量化紧缩结束前几个月，山寨币市场也跌到了相对于比特币的区间低点，并在2019年9月达到了区间低点。你会注意到，比特币主导地位的许多主要转折点实际上都在9月。所以如果你回顾上一个周期，你会看到那里是9月。如果你看看2019年的高点，它实际上发生在9月。这个低点也是在9月。所以比特币主导地位有很大的可能继续上涨到9月，然后可能会找到至少一个局部顶部。现在，唯一会发生这种情况的前提是，山寨币市场相对于比特币继续跌至区间低点。
我们不能确定这个结果的原因是，如果你看看2024年，你会发现山寨币市场在6月找到了一个低点。如果你看看2023年，你会发现山寨币市场相对于比特币，在6月找到了一个低点，然后在10月下旬或11月上旬又找到了一个低点。所以，我并没有忽略我们现在处于类似的情况，山寨币市场在过去大约6个月里流失了很多，我非常希望山寨币市场能够直接跌到区间低点，撕掉创可贴，这样我们就可以开始谈论其他事情了。但我也对一种想法持开放态度，那就是继续我们过去几年看到的情况，我们只是徘徊不定，然后山寨币市场直到11月才再次下跌。
事实上，如果你看看比特币主导地位，我们长期以来一直预测比特币主导地位会达到66%，几天前它确实达到了。66%大致对应0.786斐波那契水平。这并不意味着比特币主导地位不能高于66%，但你可以看到，比特币主导地位在达到这些斐波那契水平时，很多次都会停滞一段时间，然后最终继续上涨。这次也可能没有什么不同。
所以你可以说，山寨币季节没有开始的主要原因仅仅是山寨币从未被充分贬值到人们真正放弃的程度。我认为这个周期很多人假装放弃了山寨币市场，然后又说山寨币季节已经到来。但很多人并没有真正放弃，他们只是假装放弃了。但归根结底，我们都代表着市场。
我之所以在这个周期一直喋喋不休地谈论比特币主导地位，并试图告诉人们在山寨币季节方面要保持理性预期，是因为我上个周期的经验。我只是想承认，山寨币兑比特币交易对的这种下跌趋势实际上可以持续比人们想象的更长的时间，直到山寨币真正被贬值到每个人都放弃它们的地步，你才能真正期待山寨币季节的到来。
我们还可以用其他方式看待这个图表。我最喜欢的一种方式，就是比特币主导地位加上以太坊主导地位加上 USDT 主导地位加上 USDC 主导地位。这个指标通常在82%左右达到顶峰，你可以看到它现在又回到了这个水平。然而，上个周期的山寨币季节直到这个指标突破82%才真正开始，它最终突破并一路飙升到接近90%。所以有这么一种可能性，就是山寨币市场被拒绝了，或者说这个指标被拒绝回落，然后只在牛市支撑带找到支撑，然后上涨，这可能与比特币主导地位在66%到67%左右的局部顶部相对应，也许它会冷却几个月，然后在今年晚些时候再次上涨。但你可以看到，上个周期的山寨币季节直到我们突破82%才发生，而山寨币季节实际上是在那之后才发生的。
这些图表支持了为什么山寨币季节尚未到来。你可以说图表告诉你所有你需要知道的：Total 3 减去 USDT 再除以比特币没有跌到区间低点，因此过去几年对山寨币季节的预期是非常不成熟的。事实上，过去几年期待山寨币季节，基本上是在向自己承认你认为这次有所不同，因为前两次山寨币季节直到山寨币集体跌到相对于比特币的区间低点之后才发生。
现在我们可以尝试识别一些事情，这些事情需要发生才能让这个过程真正展开。我在这个周期里一直强调的一件事是，上个周期我们知道当美联储结束量化紧缩时，所有比特币交易对都达到了0.25。我认为加密市场的一个主要用例就是帮助我们识别流动性状况，尤其是在山寨币市场。它帮助我们识别流动性状况，以及普通消费者的情况。所以你可以说，如果所有比特币交易对都能达到0.25，那可能就是整体散户消费者的一个信号，你可能在其他地方也能找到其他信号，但这可能也恰好与美联储结束量化紧缩相吻合。
有趣的是，现在几乎是2025年7月了，在2019年，所有比特币交易对在7月达到了相同的估值。而且它们只花了一两个月就跌到了区间低点。我的意思是，到8月它们就到了0.26，对吧？那只有大概一个半月的时间，甚至不到一个半月，也就是现在开始的五到六周后，它们在2019年就会跌到区间低点。所以那次下跌发生在量化紧缩结束前几个月。所以当你看到这样的图表时，没有人知道所有比特币交易对何时会跌到0.25，但我可以问心无愧地说，过去几年我一直期待这种情况，我仍然期待它。而且你可以看到，即使上周所有比特币交易对也创下了新低。
量化紧缩实际上还没有结束。你还可以争辩说，利率显然对经济有影响。所以你可以看看利率并说，嗯，上个周期当美联储降息时，我们知道所有比特币交易对都找到了低点。是的，大约一年半后它们突破了低点，但它们大部分时间还是触底了。那么为什么这次我们没有看到同样的情况呢？因为你可以看到美联储开始降息了，但所有比特币交易对却持续下跌。我认为这方面的论点是，我们谈论了很多的中性利率（RAR）。中性利率基本上是指当联邦基金利率高于中性利率时，意味着经济正在放缓；当联邦基金利率低于中性利率时，意味着经济将开始扩张和加速。这里的论点是，利率可能仍然过高，它们可能高于中性利率。我认为鲍威尔肯定认为联邦基金利率高于中性利率，因为他正试图放缓经济。所以如果联邦基金利率高于中性利率，那可能是这次降息没有像上次那样产生相同效果的另一个原因。
事实上，如果你看一个比率，我们不止一次地讨论过，上个周期所有比特币交易对在美联储降息75个基点后开始表现良好。但我们知道，这个周期美联储已经降息100个基点了。那么为什么这次的降息没有像上次一样发挥作用呢？这是一个好问题，我很高兴你提出来了。我认为原因在于，上个周期的**终点利率（terminal rate）**是250个基点，而这个周期的终点利率是550个基点。所以这两个数字并不相等。事实上，为了让我们获得与上个周期相同的降息与终点利率的比率，我们需要求解 X，而不是在这里放入100。幸运的是，我们这里可以使用 Wolfram Alpha，所以我们可以说75除以250等于X除以550。我们之前做过这个练习，我相信答案是165。确实是165。这意味着，你可以说如果美联储再降息65个基点，它可能会开始模仿上个周期所有比特币交易对发生的情况，但我们还没有达到那个点。据我所知，7月会议似乎也不会降息。看起来美联储有75%的可能性会保持利率不变。下一次降息可能发生在9月。有趣的是，我们知道比特币主导地位在历史上在12月会找到转折点。那么，如果所有比特币交易对在9月跌到区间低点，然后美联储降息，到那时利率或降息可能与上个周期相似，至少相对于终点利率而言。
所以我认为比特币主导地位的基本情况是，你可能会看到它在66%到67%左右的水平找到一些阻力。但考虑到所有比特币交易对仍然远离区间低点，我认为基本情况是到9月它们可能会比现在更低，就像我们四个月前，它们是0.37，现在低了0.06。也许再过四个月或三个月，它们会再低0.06，届时所有比特币交易对将达到0.25，这正是我一直在谈论的目标。
进一步证明我们处于与市场周期中这个部分相同的阶段的是通过观察前100种加密货币的涨跌指数（advanced decline index）。涨跌指数基本上帮助我们了解资产类别总体是上涨还是下跌，或者是什么让资产类别上涨。如果你看2021年以来，涨跌指数实际上一直在下跌，尽管总市值一直在上涨。这意味着只有少数几种加密货币对加密领域总市值的上涨负责。看看这些山寨币，比如 Solana，四个月前是193美元。现在 Solana 在哪里？即使比特币基本上接近历史新高，Solana 现在在哪里？它在143美元。我们回去看看以太坊在哪里？2700美元。今天的以太坊在哪里？2400美元。Avalanche 在哪里？25美元。今天的 Avalanche 在哪里？17美元。所以很多这些山寨币的价格都低了很多。看看 Matic，当时是30美分，今天在哪里？17美分。
所以你可以看到正在发生的是，比特币正在从山寨币市场吸走流动性，但很多网红却一直试图说服他们的追随者，山寨币季节即将到来。所以结果就是人们不断把所有的钱投入山寨币，然后山寨币市场的流动性就被比特币吸收了。所以人们不仅看着他们很多山寨币的美元估值下跌，还看着他们很多山寨币的比特币估值下跌。所以他们一开始就通过购买山寨币承担了更大的风险，结果却得到了更少的回报。这是一个持续了很长很长时间的过程，你总体上可以看到有多少山寨币经历了这种不断流失的过程。你可以查看上面这些山寨币的美元估值，看看它们今天比当时低了多少。
这就是原因，我的意思是，原因是所有比特币交易对都没有跌到区间低点。我认为所有比特币交易对在货币政策充分改变之前，不会真正持久地找到底部。货币政策现在无法充分改变，因为鲍威尔甚至承认，其中一个原因是他们担心通货膨胀，担心关税可能带来的通货膨胀。我不知道我们是否会看到这种情况。过去几年我一直属于通货紧缩阵营，但我内心有一部分认为，嘿，也许由于关税会有一点点飙升，但即使有，我也不认为它会持续那么久。我真的不认为现在是1970年代，当时通货膨胀有好几波。我认为美联储担心的事情可能会非常短暂地实现，但我的内心也有一部分认为他们在等待，如果不是关税，他们早就已经降息了。那么，如果关税没有产生他们认为的通胀效应，或者没有达到他们认为的程度，这导致他们等待太久了呢？
这里有一个很好的比喻：想象你拿着一根鞭子。当你第一次挥动鞭子时，离你手最近的部分，就是鞭子最先扬起的部分。想想比特币，想想纳斯达克，这些是人们相当确信即使出现非常糟糕的宏观结果也依然会存在的资产。所以这些东西最先上涨。然后随着鞭子的继续挥动，风险较高的东西开始上涨。所以你会开始看到一些山寨币上涨。即使你看所有比特币交易对，你会发现2024年11月和2023年11月，所有比特币交易对都开始反弹。你看到了吗？但为什么没有继续呢？因为可以说，杰罗姆·鲍威尔在鞭子达到最后一次上涨之前，就抓住了它，而风险曲线最远端的东西却没有得到那次上涨。
显然，我不是在指责杰罗姆·鲍威尔，我实际上认为他到目前为止做得相当不错。但我确实认为他们开始有点落后了。我认为现在降息是合理的，考虑到失业率已经稳定在4.2%左右，而且可能很快会再次上升。我认为他们可能希望抢先一步，但他们没有，而且也许我错了，也许失业率不会上升，但你可以看到去年这个时候失业率确实开始上升了。你可以看到有一些盘整，然后到了夏天，失业率就上升了。所以一直有这种盘整，我只是想知道我们是否基本上正在为失业率的又一个上涨做好准备。
还需要考虑的一点是，所有比特币交易对下一次更持久的反弹可能要等到与过去两年相同的时候，即它们有一次反弹，但真正的反弹直到10月下旬或11月才开始。那次反弹就是从那时开始的，看看10月下旬或11月上旬。2017年的山寨币季节也是在10月下旬或11月上旬开始的。如果你看日线图，我相信那个影线是在11月上旬，尽管周线烛台是10月下旬。
那么，这种情况发生的可能性有多大呢？你基本上只是看到所有比特币交易对缓慢下跌，要么持续到9月，要么持续到11月，然后它们可能会从那个水平反弹。但问题是，要让这种情况发生，要让那种反弹发生，你可能需要更多的降息，这很可能在9月和10月发生，你可能还需要量化紧缩的结束，这也有可能发生。他们已经放慢了速度，你只需看这个图表就能看出他们一直在放慢速度。但对于那些不断庆祝量化紧缩放缓的人来说，问题在于，仅仅因为他们放慢了量化紧缩，并不意味着对山寨币来说，逆风就停止了。所以风可能没有那么强劲，但对山寨币来说，它仍然是逆风。这就是重点。你甚至可以说，如果他们保持了相同的量化紧缩速度，也许这种下跌就不会如此痛苦缓慢。也许如果量化紧缩没有在这里放缓，它早就已经跌到这里了。所以他们正试图尽可能地延长跑道。量化紧缩仍在继续。
山寨币要持续跑赢比特币（所谓“持续”最多也就几个月）所需的主要条件是：量化紧缩的结束，以及可能更多的降息。你现在不太可能得到这些。这不意味着山寨币永远不能再次跑赢比特币，它们在过去几年里的大约六月份就曾有过。但我属于“为什么不干脆撕掉创可贴”的阵营，如果可以的话，就让所有比特币交易对在九月份跌到区间低点。
当然，其他便利的叙述是 ETF 流动。你有 MicroStrategy 显然在购买比特币，但上个周期 MicroStrategy 也在购买比特币，你仍然最终看到了山寨币跑赢比特币几个月的时间。所以，我认为真正发生的事情是，这和上个周期发生的事情是一样的，唯一的区别是这个过程需要更长的时间才能展开。这个过程需要更长的时间才能展开，但它是相同的事情，和我在2018年和2019年记得的一模一样，只是它基本上感觉贯穿了整个市场周期。
所以我希望这个视频能帮助你理解为什么这个周期对你来说感觉不同，因为再次强调，如果你看涨跌指数，自2021年以来，我们只看到这个图表在下跌。我们也看到这个图表直到2020年1月才开始下跌。2020年发生了什么导致这个图表上涨？我们有很多降息，我们有很多印钞。那时一切都在上涨。但这个周期我们没有很多降息，也没有看到量化紧缩的结束，这就是为什么这个周期看起来与上一个周期大不相同。上个周期基本上一切都在上涨，这个周期主要是比特币和少数山寨币，这是由于货币政策，但更具体地说，是因为所有比特币交易对都远未达到区间低点，这就是为什么山寨币季节尚未到来的原因。
我认为今年晚些时候，我们很可能会看到所有比特币交易对达到0.25左右。
